铜价 强势背后存隐忧

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当前铜价强势既有宏观经济阶段性回暖的支撑，也有基本面强劲的提振，但展望后市，预计铜价下行空间仍大于上行空间。

今年以来，铜价在1月下旬出现高点，LME3月期铜最高报收于9364美元/吨，沪铜主力合约最高报收于70420元/吨。之后，伦铜进入弱势调整趋势，而沪铜则主要在68000—70000元/吨区间振荡。3月中旬，受海外银行危机事件影响，铜价大跌后持续反弹，最高逼近70000元/吨。截至3月30日午盘，伦铜仍徘徊于1月下旬以来的调整通道上沿附近，沪铜亦运行至区间上部区域。不过，铜价上方面临的压力不容小觑，想要实现区间突破的难度较大。

从远期预期来看，未来欧美经济下行压力犹存。从供需关系来看，今年紧张态势大概率不复前两年的程度，甚至可能转向宽松。从货币环境来看，2021年至2022年一季度，主要央行是扩表姿态，而今年则是紧缩为主。综合多个方面的因素，今年铜价上方空间有限。1月铜价冲高回落等同于在上方画了一条界线，在这样的情况下，铜价要持续上涨，甚至突破上限，必须依赖一些重大利好，而目前我们并未观察到有类似情况出现的迹象。

关于库存，有两点需要关注：一是在今年淡季库存峰值低于去年的情况下，总累库幅度超过前两年。以铜材开工率为例，1月仅41%，远低于往年1月60%以上的开工水平，尽管2月异常偏高，但1—2月平均开工率较往年仍是下降的。因此，30万吨的累库有一定特殊性，不能完全作为供给放量的证据。二是3月中旬以后，国内进入快速去库阶段，现货升贴水虽有反弹，但总体仍处于较低水平，尤其是与前两年动辄超过400元/吨的情况相去甚远，Back结构也相对平缓。

快速去库通常对应的是供需紧张，但这样的升贴水表现和月差结构显然与之不吻合。因此，我们认为，整个一季度铜库存快速上升和下降，可能并不是供需关系有很大的转变，而是中下游生产节奏变化带来的库存正常转移。当中下游谨慎时，铜以显性库存的方式出现在交易所仓库，而当中下游需求回暖、并且积极补库时，铜则逐渐从显性库存转为隐性库存。这个过程说明了需求的修复，但不能说明供给关系的改变，因而对铜价的实质提升作用有限。

当前可能是需求的年内高点。在不考虑新能源领域增量的情况下，今年铜需求亮点看国内。投资方面，1—2月，基建(不含电力)投资增长9%，电网投资增长2.2%，电源投资增长43.6%，除此之外，家电企业备货也较为积极。以用铜量占比最高的空调为例，1—2月产量累计增长达到10.8%。以上因素或延续至3月，为近期铜需求提供重要支撑。

但需要注意的是，疫情防控政策优化后，消费回暖集中在服务业，硬件消费反弹幅度有限。以汽车市场为例，1—2月汽车销量是2014年以来的最低水平，全年形势难以乐观。家电消费预计仍会受到地产疲软的滞后影响，当前的乐观预期可能被证伪。

当前可能是供给的年内低点。今年废铜回收环节畅通，供给有望迎来恢复性增长，叠加较大规模的新建扩建矿山投产和旧矿山修复，铜供给保持乐观态势，但真正释放仍需要时间。

综合需求和供给变化方向判断，当前可能是全年供需最紧张的时刻，未来铜市供大于求格局将逐渐凸显。(作者单位：中信建投（601066）期货)

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